今年前7个月韩元兑美元下贬2.81%，7月份虽小幅上涨，但也看不到由弱转强的趋势，估计下半年收复失地的难度很大。货币贬值本身就不是一个孤立现象，特别是在全球经济复苏步伐走得格外沉重、世界地缘政治鬼魅丛生的背景下，货币贬值的正常逻辑与传统因果关联受到损坏，进而演变出了许多的背离与异相结果，对此韩元身上所呈现出的相应具象较为典型。

异相之一是出口贸易不增反减。汇率的变动会对一国的出口贸易产生直接的调节作用，其中本币贬值有利于改善与促进出口。一方面，国际市场上产品均以美元计价，同样的货物，在本币对美元出现下降的情况下，表现出的价格比以往便宜，或者与国际竞争对手相比更具价格竞争优势；另一方面，出口同样的货物尽管收到了相同数量的美元，但由于本币贬值，企业可从银行换回更多的本币，采用国内货币记账的营收与利润增加，相应的，以本币计算的国家外汇收入水平也提高。然而，随着今年韩元的大幅走低，韩国出口不仅没有同步上升，反而出现了幅度不小的下挫。最新统计数据显示，7月份韩国的出口同比下降16.5%，连续第10个月下降，并创下自2020年5月以来最大降幅。

韩国出口的低迷首先与全球经济复苏力度的羸弱相关联，同时美联储货币政策的持续收紧导致全球企业生产与私人消费的成本显著增加，进而抑制了与出口直接联动的外部需求。但值得关注的是，虽然美欧央行是紧缩货币政策的策源地，但由此引起的域内需求变化似乎并未对韩国韩企业的出口构成实质性冲击。

(资料图片仅供参考)

数据显示，截至5月，美国市场在韩国总出口中所占比重升至18%，尽管6月份韩国对美国出口微降，但总体升势没有变化，且同月韩国对欧盟出口连增5个月，上半年同比大幅增长9.2%。对比之下，历来作为韩国企业主要出口地的亚洲市场所产生的回报明显减弱，尤其是充当韩国最大出口市场的中国所彰显出的作用更是不尽人意。数据显示，今年上半年韩国企业对亚洲的出口降幅超过了1%，特别是对华出口同比大降23.1%，且对华出口负增长持续13个月之久；受到影响，韩国对中国贸易由顺差转为逆差，前5月逆差规模达到118亿美元，且中国成为了韩国最大的贸易逆差来源。

回过头看，尽管汇率的变化会影响出口贸易，但货币因素绝对不是唯一或决定性变量，准确地说，汇率的贬值可能会对减轻与刺激出口以及缓解贸易逆差压力起到些许作用，但一定不能改变出口下滑与逆差扩大的总趋势，贸易出口的变化往往是多种因素联动的结果，特别是当影响出口的非货币因素占据主导地位时，汇率价格下降对出口的支撑力度可能更加有限，因此，对于一个国家而言，不可能将出口希望寄托于货币的竞争贬值之上。

异相之二是股票市场不降反升。汇率市场与股票市场总体来说是一种正向关系。一方面，本币汇率下降，意味着本国资产对外资缺乏吸引力，外资的撤离会关联出股票市场的调整压力；另一方面，本币贬值会直接引起股票价值的向下重估，场内资金因此避险出逃，场外资金不敢贸然进场，股市遭遇“失血”与“贫血”之痛，股票指数因此由升转降。不仅如此，汇市与股市会受到相似经济和政治背景的影响，走势往往表现出明显的同向特征，如果汇率过快走贬，可能会放大股票市场的调整幅度。不过，今年以来的韩国股市似乎改写了汇市与股市的传统关联与因果逻辑，上半年韩国KOSPI指数大涨14.66%，俨然步入技术性牛市。

韩国股市的强劲上涨首先反映的是本国经济较为积极的基本面。今年上半年韩国GDP增长0.9%，且期间实现连续两个季度的增长，摆脱了因2022年第四季度负增长所可能带来的技术性衰退风险。虽然经济增长力度看上去并不十分强劲，但作为一种鲜明的积极信号，无疑直接刺激了市场风险意识的提升。另一方面，市场层面的改革创新也为韩国股市的走高创造了条件。今年6月韩国股票市场将从摩根士丹利资本国际（MSCI）新兴市场国家指数升级为发达国家市场指数，韩国政府为此对外汇市场进行了大刀阔斧的改革，包括延长外汇交易时间，降低海外金融机构参与外汇市场门槛等，此举直接提高了国际资本进入韩国的便利性，以致今年以来配置韩国股票的境外资金超过100亿美元。

还值得注意的是，年初以来对韩国综合指数上升作出贡献的主要是大型科技公司以及汽车制造商，前者如三星电子和SK海力士，后者则有现代汽车公司和起亚汽车公司，这些成分股占到了韩国KOSPI指数的超八成比重，而它们之所以受到青睐，一方面是ChatGPT和Bard等产品对全球人工智能行业的精彩加装与强力推动，投资者相信像三星电子这样的韩国芯片制造商将从中大幅受益；另一方面，全球电动汽车市场流光溢彩，加之美国通胀削减法案的细节修订，市场预计韩国电池生产商和制造商也会从中受益匪浅。

因此，虽然汇率贬值会对股票市场构成负面关联，但如果同时有更为积极因素形成有效对冲，不排除一国股市同样可以上演出较为独立的上涨行情。另外，汇率因素也只是影响股市的外部变量，决定股市升降的最主要力量其实来自于上市公司的成色与质地，以此对照，韩国不少企业无论是管理经营效率的提升，还是产品的迭代优化，抑或是盈利能力的不断改善，都无疑从市场上赢得了不错的得分，相应地为股市沁入了积极的细胞量能。

异相之三是货币政策不紧反松。理论上看，汇率大幅度下降客观上要求韩国央行收紧货币政策以提振本币价值，否则可能发生外资撤离与输入性通胀风险。同时，美联储11次升息后今年内尚存继续加息的概率，韩元与美元的利差还会拉大，前者所承受的贬值压力将进一步增升，这种情况下韩国央行也应提前有所行动，但事实是，韩国中央银行至今都保持着高度的克制与充分的冷静，自今年2月停止加息以来，央行的四次货币政策会议均连续作出了维持现有3.5%利率水平的决定。

历史上看，包括韩元在内的非美货币贬值绝大多数的时间里伴随着美元的升值，反过来说，美元上涨的同时必然制造出非美货币下跌的压力，正是如此，几乎所有国家基于维护与提振本国货币价值的相关货币政策都是冲着对抗与回击美元而去的，但今年似乎完全不同。观察发现，韩元下跌的同时，美元并没有表现出过去一贯的强势，甚至上半年美元指数下降了0.05%，意味着韩元的贬值并非由强势美元的外部因素所引起，很大程度上因内部因素所致，既如此，就没有必要通过货币政策的调整托举出相对美元的本币比较优势，韩国中央银行于是选择静观其变。

进一步分析发现，汇率大幅贬值情景下并未采取相应的货币政策管理，只能说明韩国政府遭遇到了更为棘手的难题约束。虽然经济已从“技术性衰退”的阴影中走了出来，但韩国的最新6月制造业采购经理人指数（PMI）却沉降至47.8的历史最低水平，不仅3个月连降，而且已是12个月处在50的荣枯线之下，经济增长前景的不确定性依然存在。两利相权取其重。是为改善汇率而收紧货币政策还是为维护经济增长而继续保持货币政策的宽松，韩国政府选择了后者。

理论上说，中央银行货币政策调控主要对准经济增长、充分就业、通货膨胀与国际收支平衡四大目标，虽然后两大目标规制中隐含着汇率管控因素，但也可以看到汇率从来就不是货币政策的主要目标，同时央行也鲜有基于汇率市场诉求而动用常规性政策工具，比如提高或降低利率等，而是在需要的情况下更多地采用专业性政策手段，如调整外汇储备准备金率急迫卖出或买进美元等。数据显示，目前韩国拥有超4000亿美元的外汇储备，粮草弹药还算充足，一旦汇率跌至预期警戒线，不排除韩国央行会入场干预。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

（文章来源：国际金融报）